360借壳背后警钟：周鸿祎签下一份对赌协议 估值放大8倍？

A股风口之中的“对赌协议”，再掀一阵资本波澜。

王健林的“对赌协议”尚在风中飘扬，11月2日，周鸿祎又签下一份89亿元的“军令状”。

11月2日晚间，江南嘉捷（601310.SH）发布资产重组公告，360借壳江南嘉捷回归A股。

耐人寻味的是，周鸿祎签下一份“对赌协议”。为顺利完成借壳，360承诺最近3年扣非归母净利润合计不低于89亿元。即2017、2018和2019年度，扣非归母净利润分别不低于22亿元、29亿元和38亿元。

当晚午夜时分，兴奋的周鸿祎在朋友圈“晒心情”，感谢团队半夜还在奋斗，谢谢大家几年来坚持、坚强、坚韧。

“26.2%”是一道难逾越的坎？

兴奋之余，奇虎360回归A股带来的一场 “新互联网造富运动”，在这个周末特别引人注目。

舆论认为，上述业绩承诺相当于近3年的年均复合增长率为26.2%。该重组消息甫一发布，立即掀起一阵波澜。

从重组方案中，我们可以划出几个重点：

1）360公司100%股权拟作价504.16亿元置入，江南嘉捷的全部资产作价18.72亿元被置出上市公司。

2）交易完成后，奇信志成（控股股东）持股48.74%；周鸿祎（实际控制人）直接或间接控制63.70%股份。

3）关于业绩承诺：2017年至2019年，360净利润分别不低于22亿元、29亿元、38亿元。否则，需要进行股份及现金补偿。

所有问题的焦点在于，周鸿祎的这一业绩承诺能否完成？

公告披露的360财务数据显示，今年上半年扣非净利润为9.95亿元，相当于完成了全年承诺的45%。另据披露的数据，360在2017年上半年实现营业收入52.87亿元，归属母公司所有者净利润14.10亿元。

由此可以看出，360虽然今年上半年归母净利润达到14.10亿元，但是扣非净利润才9.95亿元。这说明目前360公司的“非经常性损益”较大。

需要指出的是，上述业绩承诺是指的“扣非归母净利润”，这一目标对于周鸿祎来说，仍然存在一定的压力。

从此前2014-2016年3年来看，360公司的扣非归母净利润分别为5.29亿元、10.65亿元和7.44亿元。

11月14日，一位基金业投研负责人对华尔街见闻表示，“从承诺的业绩增长来看，这一目标并不算太高，并不是一项‘完不成的任务’。基于此，目前该重组方案在A股市场获得的认同度比较高。”

该人士对于360的业绩偏乐观，他认为今年上半年的扣非净利润已经接近10亿元，比2015年全年10.65亿才少一个亿。如此测算，今年下半年360只需实现扣非净利润超过12亿元，即可完成今年的承诺任务。这说明今年以来，360的业绩增长速度显著加快，不排除下半年努力一把就可以完成22亿的扣非净利润。

业务构成方面，在今年上半年360的主营业务中，互联网广告及服务收入为38.27亿元，占总营收的72.44%。以游戏为主的互联网增值服务营收为8.8亿元，占总营收的16.66%。此外，智能硬件的收入为8.77%。

目前部分观点认为，值得担忧的是，360的营收增速依然放缓。从历史纵向来看，2015年主营业务收入为93.57亿元，同比增幅近20%。而2016年的营收为99.07亿，只增加了5.5亿元，同比增幅仅为6%。

与此同时，360管理层给出的2017年营业收入目标值为119亿元。目前这一目标值并不算高，看来四季度“红衣教主”周鸿祎的考验仍然艰巨。

新发行股份的分配比例

本次交易完成后，上市公司江南嘉捷的实际控制人变更为360董事长周鸿祎。

需要说明的是，本次交易完成后，360公司实现重组上市，奇信志成将持有总股本的48.74%，成为公司控股股东。周鸿祎直接或间接控制63.70%的股份，成为实际控制人。

具体操作步骤可以分解为以下几个方面：

1）基于《标的股权资产评估报告》所确定的标的资产，（360公司）评估价值为504亿元；

2）江南嘉捷向360全体股东转让嘉捷机电9.71%股权的交易价款共计18，179.75 万元；

3）通过重大资产置换与360全体股东拟置入资产的价款等值部分相抵消，抵消后拟置入资产剩余差额为502亿元。

4）各方同意，江南嘉捷以向360全体股东非公开发行新股，支付上述拟置入资产与拟置换资产的差额部分共计502亿元。

基于上述增发方案，江南嘉捷拟向360全体股东发行的股份数量为：

360估值放大8倍？

鉴于王健林的前车之鉴，万达商业回归A股的“对赌协议”敲响了一记警钟。

值得深思的是，360的“对赌协议”目标究竟是否偏高？周鸿祎如何带领奇虎360完成业绩承诺？

我们不妨先查证一下360的历史市值：

1）奇虎360于2011年在美国纽交所上市，上市当天以27美元开盘，较发行价14.5美元上涨了86.2%。

2）奇虎360股价2014年3月最高涨至124美元，随后持续下跌，摘牌价格只有76.92美元。

3）截止2015年5月底，奇虎360的市值缩水至64亿美元，还不到过去市值高点的一半。

4）2016年7月18日，360公司宣布从纳斯达克退市，为此耗资93亿美元（当时约合人民币620亿元）。

5）2016年7月29日，奇虎360正式从纳斯达克退市，市值定格在99.18亿美元。

由此测算，从纽交所到A股借壳的一年多，360估值比私有化时减少了100亿元。

据了解，周鸿祎做出私有化决定之后，在公司内部邮件中写道：“我们很多人认为，360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。”

360在美国的发行价是14.55美元，退市价格是77美元；退市价是发行价的5倍，私有化价格并不低。无奈之际，周鸿祎被迫举债两百多亿，变成了“负翁”，最终实现私有化。

据了解，中金公司在一份报告中分析，如果奇虎360回归A股上市，市值将高达3800亿元。其中，PSP业务估值1400亿元、搜索业务1100亿元、游戏业务740亿元、企业安全业务420亿元、智能手机业务140亿元，合计估值为3800亿元。也就是说，A股上市之后360目前504亿元的估值有可能扩大7-8倍。

有关投资人士指出，如果此次360借壳成功，对于准备回归的中概股来说，也许是一个重大信号。

不过，同为“对赌协议”所迫的王健林显然更加棘手，因为万达各种债务缠身。目前来看，“中国首富”王健林在短期内很难摆脱这一窘境。（来源：华尔街见闻）