“白马图腾”茅台风云

11月17日，贵州茅台（600519.SH）市值缩水362亿元。

背负着“慢牛”责任的贵州茅台，似乎终于跌了，仅下跌的市值就“抵”一家“珠光宝气”的中金黄金（600489.SH），或者一家“诗与远方”的中国船舶（600150.SH），或者一家在“双11”后让人“日思夜想”的申通快递（002468.SZ）……

但这一天，贵州茅台市值仍高达8671亿元。在大盘蓝筹云集的上海证券交易所排名第四，超过中国银行（601988.SH）、中国平安（601318.SH）、中国人寿（6016283.SH），甚至，超过生产“黑色黄金”的中国石化（600028.SH）比例达50%。

在等候收尾的整个2017年，贵州茅台不只是一只强劲牛股，也被认为是白马股“单边行情”的一个图腾。更是一整个证券投资生态圈的全面呈现。

颇为戏剧性，当茅台股价超越700元，高盛一月内两次上调茅台估值，直至881元；而安信证券调高目标价至900元。中金公司、中泰证券、天风证券、国泰君安、中银国际参与其中， “此起彼伏”。

事关“最佳分析师”的头衔，更关乎买方机构的年底排名。

截至三季度末，近600位机构股东持有贵州茅台。买方机构品牌和声誉面临集中“兑现”，在21世纪经济报道记者采访过程中，有激情澎湃，亦有冷眼旁观。

而在贵州茅台的产、销博弈中，最令人疑惑的，则是购买困难。其中一个颇具戏剧性的现象是，专卖店已销售一空，百米之隔的烟酒商行却可以随时提货。

这或许意味着，贵州茅台启动的新渠道战略，注定是一场硝烟纷争的利益纠葛。

当然，最重要的一个问题，茅台未来能够给我们什么样的资本故事。

茅台资本现象

讨论茅台避不开一个玩笑，“股票买不起也就算了，关键是感觉喝到茅台酒也不容易了。”

私募大佬但斌10月27日也在朋友圈写下了这样一段话，“国酒茅台是属于酱香型白酒，没有泡沫、有泡沫的那叫啤酒！”

茅台的表现，究竟是其骄人业绩的宣示，还是不乏疯狂的投资泡沫？目前来看，仍然让人“雾里看花”。

四组数据构成了贵州茅台的资本想象力。

2001年，贵州茅台营业收入16.18亿，净利润3.42亿。2016年，公司营收飙升至401.55亿，净利润飙升至179.31亿，营收和净利润年复合增长率分别高达23.88%和30.21%。

2001年上市，贵州茅台账上货币资金19.56亿，到了2017年三季度，货币资金规模就达到了809.65亿。

贵州茅台2017年1月-9月实现营业收入424.50亿，同比增长59.40%，已超过去年全年，预计全年营收也有望超过500亿。

贵州茅台2016年的预收账款创新高，达到175.41亿元，较上年同期增长112.32%。而有酒企业绩“蓄水池”之称的预收账款项目，向来被认为是公司未来业绩增长潜力的一个指标。

“茅台现在定价1299元，即使涨到两千元，销量一斤都不会少，你想茅台的业绩预期有多好！”国企节后，在金融街一次业内聚餐过程中，一位私募机构大佬坦言。

更遑论销量仍在不断增加，公开数据显示，从2012年到2017年，茅台基酒产量分别为3.36万吨、3.86万吨、3.87万吨、3.22万吨、3.9万吨和4.28 万吨。

而且，这位私募基金经理坚持认为，A股市场上的白酒板块毛利率普遍非常高，贵州茅台更是高到令人发指，长期维持在90%以上。2017年三季报显示，贵州茅台营业收入实现424.50亿元，营业成本仅42.73亿元，毛利达到 89.93%，净利润率达到50.32%。

“如果价格涨到两千，即使销量不变，营业额轻而易举增加五六成，利润的话‘一不小心’就翻了至少一倍”。与会的另一位公募基金经理附议道。

这种逻辑堪称完美。

11月17日，21世纪经济报道记者通过实地走访北京地区多家茅台酒经销商、专卖店和烟酒商行了解到，飞天茅台断货涨价的情况仍在持续。经销商和专卖店手中已经几无存货，同时出现了断货局面。

同一天，另一队记者连续走访了上海两个行政区的国酒茅台专卖店，询问有没有500毫升装的53度飞天茅台，得到的回答都是“没货”。

如果目前的销售情况持续，未来的业绩空间可见一斑。

21世纪经济报道记者了解到，茅台十三五规划指出，到2020年，贵州茅台集团的白酒年产量将达到12万吨，仍然留足了成长性的资本噱头。

溢出效应搅动行业

年初至今，申万白酒板块平均涨幅为56.71%。

贵州茅台、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SZ）等翻倍。但，一线白酒企业股价涨幅，远远高于中低端白酒企业。

另一份数据中，2016年9月底，基金持有五粮液1.49亿股，至今年9月底时，基金持有的五粮液数量已经上升至3.45亿股，同期泸州老窖的基金持股也从1.08亿股上升至2.06亿股。

但，此轮白酒行业的复苏呈现两极分化的特征，如迎驾贡酒、金徽酒年初至今便都出现了15%以上的下跌。

因此，有业内人士认为，白酒股的大幅上涨基础，来自于白酒产业完成了近10年不遇的产业调整。

11月17日，否极泰基金创始人董宝珍接受21世纪经济报道采访时指出，白酒股的分化也印证了市场还没有进入“大牛市”的判断，而只是通过产业调整的方式，厘清了供求关系使市场开始回归常态化。

在行情拉动背后，贵州茅台引发的是整个产业的价格体系重构，乃至产业结构调整。

跟随调价的道理很容易理解，比如茅台涨到1300元，那么1000元价位便需要其他产品来补位，这也是其他一线品牌的“重要机遇”。

11月1日，泸州老窖博大酒业营销有限公司发布通知，自即日起，对泸州老窖头曲、二曲部分产品价格体系进行调整。在此之前，公司已经对国窖1573等中高端产品市场价格进行了数次上调。

利润向行业龙头集中是各行各业的规律，只是这一规律在白酒行业表现得似乎更强。

在这之前，五粮液在10月底也传出了涨价消息，五粮尊、五粮醇等其他五粮液系列产品价格均有调整，价格上涨幅度在10%-20%。对此公司11月3日接受调研时指出，“公司明年对主要产品是否上调出厂价，将根据市场情况来定。”

“龙头酒企具备产品高端化优势、定价权优势，所以这个趋势一旦启动，强弱分化便会十分明显。”董宝珍评价称。

根据21世纪经济报道记者调研，水井坊、沱牌舍得等产品虽然也有调价，但是整体调价幅度要远远落后上述白酒品牌。

但是这并非认知贵州茅台，以及白酒板块的所有产业逻辑。

“判断酒类价格时，首先要明确白酒的产品属性，由于国内高端白酒都是属于固态法酿造，对原料、菌群、地理环境都有特定要求，这就决定了产品的稀缺性和不可替代性。”11月17日， 成都白酒经销商刘崇龙向21经济报道记者介绍称。

比如茅台酒酿造使用的粮食，当地每年产量相对固定，又如国窖1573使用的有机糯红高粱，都不可能大幅增产，这就限制了其产能的扩张。

11月17日，白酒行业专家孙延元受访时提及另一个“溢出效应”：茅台引领了酱香型白酒的复苏。2012年至2015年期间，山东酱香型白酒企业曾陷入低迷，但是从2016年底、2017年初开始，这部分酒企开始重新布局酱香型产品，并加大品牌推广、投入资金研发力度。

甚至，部分原本没有酱香型产品的酒企，如今也通过与酱香型酒企、经销商合作的方式推出酱香型产品。

大牛股卖方江湖

当然在这个资本故事中，作为证券投资最前端的券商分析师从来不会缺席。

11月16日，贵州茅台股价一举突破700元大关，市值突破9000亿元。

这一天，安信证券苏铖团队将贵州茅台12个月的目标价上调到了900元。成为目前市场上卖方的最高目标价格。

在2017年与贵州茅台的上涨同步，Choice数据显示，截至11月17日，一共有89份贵州茅台的公司研报发布，这个数据已经超过去年全年的80份。

正值2017年新财富最佳分析师发榜阶段，似乎券商之间的角力不可或缺地需要贵州茅台的加持。

以连续5年上榜新财富食品饮料最佳分析师前五名且在2015年、2016年连续两年排名第一的招商证券董广阳团队为例，其研报中的目标价已从今年1月的400元上涨至目前的725元。

但当11月16日安信证券苏铖团队将贵州茅台目标价由10月26日的710元调升至900元时，仍然让业内为之一惊。不过，这一次，董广阳团队维持了原定目标价。

苏铖团队逻辑是，如果给予2025年25倍估值，公司在目前清晰的产能规划下可预估的市值有望达到1.85万亿上下。

但董广阳评价仍然留足了弹性，“市值仍有空间”。

但是翻看此前的机构研报，目标价基本在250元-300元，年前给出400元目标价的仅有招商证券一家”，上海一位混合型基金经理表示。这个说法，或许会令不少“事后诸葛亮”汗颜。

21世纪经济报道记者统计发现，从年内评级类别来看，今年所有券商研报给出都是“买入”、“增持”、“推荐”、以及“强烈推荐”评级，连“中性”评级都未出现。仅有今年7月中报发布后，财富证券将贵州茅台评级调整至“谨慎推荐”，“看好公司的长期发展，但短期来说估值已趋于合理”。

不过，在三季报披露后，财富证券研报中随即指出，虽然估值大幅提升，但由于市场对公司产品的需求仍然强劲，公司有能力通过产品提价或放量保持较高的增速，维持“推荐”评级。

然而，随着各家券商目标价水涨船高，质疑的声音也开始出现，不过似乎仍算不上主流。

“从投资方面来讲，要考虑风险收益比，这段时间茅台并不是一个非常好的买点。现在估值确实不能算便宜，我们只能给出它龙头一定的溢价。”北京一位不愿具名的券商分析师告诉21世纪经济报道记者。

不过，他同时也表示，券商大幅上调目标价并不能当做是危机的先兆。“如果市场价超过了目标价肯定要做调整，但是调整幅度就与风格有关，比如一些券商看得比较远，所以幅度大。我们相对谨慎，没有上调很高。”

在三季报点评中，安信证券、东方证券、招商证券等机构已先行将贵州茅台目标价调至700元以上，同时还有西南证券、联讯证券、中泰证券等仍维持在650元左右。

上述券商分析师解释称，“一般来说目标价上调对应分析师对公司未来预期的EPS（每股盈余），如果公司业绩好对应的EPS也会上行，这样的话对应的目标价、估值也会上行。”

但过往年份的经验显示，2015年各券商给出的贵州茅台目标价基本在250至300元区间，当年贵州茅台股价最高为249.8元。

“其实目标价不重要，重要的还是每个分析师研报中呈现的逻辑，比如通过哪些逻辑判断出业绩会上行增长，公司背后的驱动因素是否改变等等。”李明说。

已经可以确定，最佳分析师的桂冠上少不了贵州茅台的浓墨重彩，但是这一场卖方竞赛如何收场，仍然等候着市场最终的应验。

基金经理的爱恨情仇

贵州茅台从600元涨到700元只用了15个交易日，而此前从300元涨到400元用了80个交易日，500元涨到600元用了48个交易日。

截至今年三季度末，共有86家基金公司的566只公募基金的前十大重仓股中配置了贵州茅台，总持有基金数量和持股市值都仅次于中国平安（601318），合计持有4560.93万股。

而若算上QFII、保险等其他机构，持有股份数量超过了7100万股。

值得说明的是，贵州茅台的总股本为12.562亿股，去掉了大股东所持股份，还有4.5亿股左右，也就是说，机构持股占比达到了16%。这还是比较保守的数字，实际上，从基金中报中可见，机构持有股份数量更多，而市场上实际交易流通的股份更少。

据一位上海公募基金经理透露，不少公私募基金等机构投资者在下半年对贵州茅台进行了大幅增仓，尽管9月中旬以来，该股加速上涨，但有越来越多的机构投资者积极重仓。

或许无须讳言，茅台以及一些权重的绩优蓝筹近期上涨主要是跟公募基金年底业绩排名和抱团取暖有关。

单拿公募基金来说，同花顺iFinD统计，今年二季度末，有450只基金重仓茅台，合计持有3962.9万股，但到了三季度，重仓基金一下子增加了116只，持股数量也增加了15%。

除了华夏上证 50ETF、易方达上证50指数A、华安上证180ETF等指数基金外，南方消费活力混合、易方达新丝路混合、东方红睿丰混合等主动管理偏股型基金也大举重仓。

东方红睿丰今年9月转型，发行规模近百亿，成立后即买入了约100万股的贵州茅台。今年前三季度的业绩冠军国泰互联网+股票三季度卖出了新能源行业重仓股后，改为投向了贵州茅台等白酒股。

“今年业绩好的基金很多得益于茅台等大白马股的上涨，反过来，业绩好促进了规模净增长，新进资金配置股票还是会选择茅台等白马股，由此即形成了马太效应”，上海一家基金公司的投资副总监表示。

他亦坦言，也许短期内会有基金经理减持一些茅台股票，降低成本，但基本上可以肯定的是，它还是会在持仓中占据重要分量。

进入四季度以来，沪股通确有减持贵州茅台，合计卖出金额110.56亿元，但买入金额也有78.91亿元，净卖出金额不到32亿元。

建信基金基金经理陶灿日前向21世纪经济报道记者表示，目前来看，估值对个股股价的影响已越来越小，而业绩成长性的影响越来越大。

这也是不少基金经理笃定看多贵州茅台的原因。

据21世纪经济报道记者了解，目前市场上的观点集中两方面：一种是从公司本身出发，认为茅台白酒酿造虽说是简单的生意，但贵州茅台有它的独特性，是其他品牌白酒所不能“媲美”的。

针对目前市场上最为纠结的700元股价到底值不值？21世纪经济报道记者了解到的是，确有一些分歧。巨泽投资董事长马澄明确表示，目前贵州茅台及整个酿酒板块短期涨幅过大，已有泡沫嫌疑。私募“建平远航”的基金经理黄建平亦表示：“当贵州茅台万亿市值之时，就是我全部卖出之时，1万亿市值大概透支了未来4-5年的利润，2013年买入，当时市值大约1500亿元，短短4年时间升约5倍，茅台虽好，也不宜透支太多，我只能赚有把握的钱。”

当然也有逻辑转向的基金经理，譬如一位华南的基金公司投资总监则向记者表示，“我们更愿意配券商股。券商现在和去年白酒行情起步时类似。”

上述华南投资总监说，“茅台是否上涨的最后阶段不确定，主要是价格已经涨上去了。而券商股行情未来是从最糟糕的时候向好的方向迈进，最安全，弹性最大。“

11月17日，上德谷投资董事长赵立松表示，“茅台的现在的估值水平，有些泡沫。今天下跌是跟茅台提示风险的公告有关。我们没有投资茅台，现在更多考虑布局明年的个股。”

事实上，近段时间，伴随着贵州茅台股价的高歌猛进，已有部分投资者开始陆续减持，一向嗅觉敏锐的沪股通北上资金继11月16日净卖出2亿元后，11月17日净卖出超11亿元。

赵立松表示，“现在茅台能不能投？那或许是最后博弈的部分，也许就是鱼尾，这一块儿要不要吃看不同投资人，要仔细判断它的风险和收益比。”

“买不到”的贵州茅台

无论是金融机构的狂热追捧，还是财务数据的完美契合，似乎都基于“有多少卖多少”，或许同一组数据显露的不仅仅只有一个色调。

“现在不是说哪个地区缺货（飞天茅台），是整个市场都缺货。”11月17日，北京市一位茅台酒经销商表示。

21世纪经济报道记者通过实地走访了解到，作为茅台酒的主要产品，目前北京地区部分经销商手中仅备有少量飞天茅台存货供已下单的老客户提货，无力向新客户提供飞天茅台；专卖店中飞天茅台存货同样告急，仅可向单个消费者销售2瓶飞天茅台。

上海一队记者连续走访了上海两个行政区的国酒茅台专卖店，询问有没有500毫升装的53度飞天茅台，得到的回答都是“没货”。

记者进一步询问，能否以较高价格提前预定今年该规格的飞天茅台，该专卖店负责人连连摆手，“即使给再高的价格也不能预定，我们一个月前就把款打给茅台公司了，现在也在等货，估计下周才能到”。

她表示，这次将进90多箱，“我们的大客户都是30箱、20箱拿的，到时候也会适当放出来一点给个人”，不过其强调，“1299元肯定是拿不到货的，加个200-300元左右”。

“我们早上9点开门，上个月，有些要结婚办酒的人家，8点多就来排队了”，另一家位于上海市中心的国酒茅台专卖店负责人回忆此前的销售盛况，“只能一个人限购两瓶，一天卖4瓶、6瓶这样”。

与专卖店的“无货”形成鲜明对照的，在大多数烟酒店，茅台都是“有货”状态。

在北京市各“有货”的烟酒店中，飞天茅台售价已升至1600元至1900元不等，已经超过了茅台官方指定的零售价1299元。

而上海的不少烟酒店也是“手里有粮”。本报记者在上海的走访中发现，距离某家专卖店相隔100米的一家烟酒店，三瓶飞天茅台被整齐放在四层货架的最高处，标注了一个吉利的数字——1888元/瓶。

当记者提出，这些酒的来源也许是隔壁的专卖店，店家予以了否认，“我们是烟草公司的渠道，和专卖店没关系的”，她随即强调，“正因为我们的酒是真的，所以我们有底气不打折”。

上海的另一家烟酒店女店主告诉记者，“7月份定的十几箱已经卖完了，现在店里仅剩的几箱，是10月进的货”。

男店主似乎为了留住客源，抛下了这样一句，“外面的市场行情都要1750-1800元，你如果不买，我们这儿说不定明天就涨价。”

北京的另一家经销商楼下的烟酒店，有超过5箱飞天茅台堆码在店门口。

“成箱买的话最便宜1600，酒可以写批号，保真。卖得挺好的，老缺货呢。到了年末肯定还涨，年底需求量更大。”该烟酒店员工介绍说。而在相距不远的另一家烟酒店，同样备有飞天茅台的存货。“最便宜1700，存货有4箱。”该店老板说。

“1299元的飞天茅台，得搭配另外两款酒，一个是129元的53度茅台迎宾酒，按照会员价可以给你79元，还有一个是98元的53度茅台王子酒。”该超市的一位工作人员透露，如果购买2-3箱需要向其他分店调货。

实际上自今年3月底，市场上茅台酒价格开始超过1299元的控价线并出现了断货的情况，对此，贵州茅台对近百家经销商进行了处罚。

为控制局面，4月中旬茅台集团召开了临时市场工作会议，茅台集团党委书记、总经理李保芳在会上直言，“谁制造市场乱象就砸谁的饭碗。”李保芳表示，“极少数经销商推波助澜，阳奉阴违，以为到了‘利润收割期’，主张放开市场调控，赚取的利润达到了几百还不满足，像贩毒一样疯狂。”

“未来”茅台

有人把销售渠道的矛盾归咎为“控价”。这个词不仅反映了茅台在销售终端的火爆，实际上也反映了国内最大的白酒企业在渠道运营上的最大痛点。

8月21日，贵州茅台连续下发《关于追究上海循达商贸有限公司等单位违约责任的通报》、《关于追究上海新富明行国际商贸有限公司等单位违约责任的通报》两个处罚文件，对存在违约的53家特许经销商进行了处罚。这也是茅台首次直接解约方式处罚经销商。可见其控价决心。

不过，市场供需紧张的状况却并未实际缓解。

茅台“十三五”规划预计到2020年成为千亿级企业，打造以酒业为中心、一体化、关联多元化、金融投资等四大板块，形成产融结合、双轮驱动、全面发展的国际化企业。

供需矛盾，渠道痛点，都将是这一转型道路上的“拦路虎”。

在增加产量回应市场需求的同时，贵州茅台还用“新零售”模式改造自己。

高华证券认为，很难想像一家企业要将近半盈利交予经销商，但贵州茅台就是这样，其分销渠道拿走了过多的利润，茅台现在正在解决这一问题，现在其新零售模式强制性要求分销商将手中30%配额放上茅台云商平台，这将加强茅台对于经销商的控制权，使公司能更规律地持续上调出厂价、挤出经销商的过高盈利并显著提升自身盈利水平。

截稿时刻，在茅台网上商城，500毫升装53度飞天茅台的售价为1299元/瓶，显示库存0瓶。

其特别用红色字体标注，“每个ID、手机号每日限购5瓶，因补库存期间访问量激增，可能出现网络拥堵、网页打开不畅等情况，付款成功后30天内发货，急单慎拍”。

这样带来的改变也是显而易见的。

资料显示，双十一期间，茅台电商公司总成交额达到3.05亿元，其中包括茅台在各电商平台的自营旗舰店成交额为2.1亿元，茅台云商平台的成交额为0.95亿元。

在天猫平台上，茅台品牌成交额在酒行业排名第一，天猫茅台官旗舰店单店销售额在酒类店铺排名第一，在京东平台上，茅台品牌成交额排名第一，京东茅台官方旗舰店在酒类店铺排名第一。

同样在截稿时刻，京东自营贵州茅台旗舰店，该规格的飞天茅台显示60452人“预约抢购”，每人限购不超过两件。“我们现在线下都没货，只有线上有货，茅台云商APP。”一位专卖店员工曾指着一旁的茅台云商的宣传易拉宝说。但是，记者登陆茅台云商后，却发现标价1299元的飞天茅台库存为0。

茅台酒股份公司副总经理、销售公司董事长王崇琳2017年9月在茅台云商的全面上线发布会上表示，茅台云商平台最终要实现厂家、经销商共同走出经营管理的传统性思维，让“新营销、新零售”的线上线下交互购物成为茅台今后和未来的主流趋势，茅台云商是茅台面对消费升级的重要利器，是茅台实现营销转型的重要工具。

对于2017年的成绩，茅台集团董事长袁仁国给出答案：“茅台取得的逆势增长，是茅台面对白酒行业新业态及时调整的结果。”

但是厂商的渠道改革往往是一场硝烟弥漫的利益博弈。

从公开资料来看，贵州茅台也开始了其国际化征程，南非当地时间11月16日下午，茅台集团党委书记李保芳带队出访南非推介茅台：“我们将以将开普敦和南非作为翘板，打开整个非洲市场。”

这一富含“中华文化”的产品如何走出去，似乎又是一个值得期许的故事。（来源：21世纪经济报道）