经济超预期 债市需提防“倒春寒”

         今年经济开局好于预期，给债市的“小阳春”行情泼了一盆“冷水”。3月14日，伴随着1-2月工业增加值、固定资产投资等重磅数据的出炉，超预期的经济表现令债市受挫，10年期国开债收益率盘中一度上行4BP。

　　分析人士称，此前市场对经济的预期面临再修正，同时通胀和加息压力下货币政策大概率边际趋紧，从基本面来看，债市的“春天”仍言之过早。再考虑到后续流动性波动加大、监管政策将落地、一级供给节奏加快等因素，债市短期需提防“倒春寒”，不排除收益率再次面临上行风险。

　　基本面继续向好

　　3月14日，国家统计局公布了1-2月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等一系列重磅数据，多项数据增速均超市场预期，显示我国经济基本面继续向好。

　　数据显示，1-2月，全国规模以上工业增加值同比实际增长7.2%，增速较上年12月加快1个百分点，并明显高于预期的6.2%。

　　中金公司固收研究团队点评称，1-2月工业增加值同比增速升至7.2%，一方面是受春节因素影响，2017年春节落在1月18日，而2018年春节落在2月16日，考虑到企业在春节前生产热情较高，春节延后使得1-2月工业增加值偏高，而3月可能偏低；另一方面，环保政策约束有所减轻，也推动此前被压制的产量有所恢复。

　　中信证券固收首席分析师明明认为，1-2月工业增加值表现超预期既有季节性因素的影响，也是2017年国家大力去产能、去杠杆后经济结构优化、产业活力提高的必然结果。

　　从“三驾马车”的表现看，投资方面，1-2月份，全国完成固定资产投资（不含农户）44626亿元，同比增长7.9%，增速比去年全年加快0.7个百分点，并高于此前市场预期增速7.2%。分项来看，地产投资是主要贡献，1-2月份房地产开发投资同比增长9.9%，增速比去年全年提高2.9个百分点；此外，制造业、基础设施投资分别同比增长4.3%、16.1%，保持良好增长态势。

　　消费方面，1-2月份，社会消费品零售总额61082亿元，同比增长9.7%，增速比上年同期加快0.2个百分点，较去年全年的10.2%下行0.5个百分点，总体仍保持平稳增长。

　　今年前2个月我国外贸进出口也实现较快增长。海关总署此前公布数据显示，今年前2个月，我国货物贸易进出口总值4.52万亿元，比去年同期增长16.7%。其中，出口2.44万亿元，同比增长18%；进口2.08万亿元，同比增长15.2%。市场分析称，今年1-2月出口同比增速大超预期，排除春节因素干扰后，进口增速表现也仍强势，整体外贸形势继续向好。

　　国家统计局相关人士表示，今年1-2月我国工业生产发展，新产业新产品引领作用增强；商品房待售面积继续减少，房地产开发投资保持增长；总的来看，1-2月国民经济稳中有进，进中育新，迈向高质量发展起步较好，同时国际环境依然复杂多变，国内发展不平衡不充分的一些突出问题尚未解决，提质增效任务依然艰巨。

　　经济预期待修正

　　随着今年1-2月经济数据公布，市场对经济的预期再度面临修正，不少机构认为，尽管一些高频数据不够理想，但经济动能也没有一些人想象的那么差，不可过于低估整体经济的韧性。

　　华泰证券宏观研究团队点评称，1-2月经济表现较强，市场此前在经济数据未公布时，过度看空经济的预期需要修正。在消费稳健增长、进出口增速继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑下，经济未来快速回落的可能性较低。

　　国泰君安宏观花长春团队指出，2018年，经济的驱动力将逐渐由传统的周期动能向经济内生动能切换。全球经济复苏背景下，出口仍将充当有利的外部拉动力，而内部新工业革命的展开和深化将带动高技术新兴制造业的生产和投资的加速。

　　但考虑到经济数据的分化，也有一些机构持相对谨慎观点。天风证券固收孙彬彬团队指出，目前制造业投资持续下滑、消费表现并不突出，在财政赤字率目标下调、房地产调控不放松的背景下，反弹的基建、房地产投资持续性堪忧；总体而言，1-2月数据出齐，对于市场并没有显著的方向性指引，还需等待全面开工以后的数据。

　　九州证券邓海清团队则坚持认为，2018年经济前高后低，下行压力仍存。邓海清表示，2018年基建投资、社会零售、第二产业投资下行是大概率事件，出口的可持续也存疑，但考虑到房地产投资和第一产业投资的超预期，2018年经济下行拐点确认还需更多经济数据验证。

　　站在当下时点，宏观基本面胜负判断尚难见分晓，不过开年以来的经济表现，再度验证了经济基本面的韧性。对债市而言，即便经济基本面对市场情绪打压有限，但也尚难以成为支撑收益率下行的动力。

　　短期需提防调整

　　受经济数据好于预期影响，3月14日，债市延续调整，10年期国开债收益率盘中一度大幅上行4BP至4.94%，尽管尾盘回落至4.93%，仍较上日收盘价上行2BP，表明短期市场情绪仍偏谨慎。

　　市场人士指出，开年实体经济表现较好，尤其生产面和地产投资超出预期，打压债市。进一步看，考虑到当前国内外形势，在我国经济预期有所修正的情况下，货币政策可能边际趋紧，对于监管的担忧也挥之不去，债市短期需提防“倒春寒”。

　　华泰证券研报指出，当前央行对经济基本面的判断比市场乐观，货币政策边际上仍趋紧。2月CPI同比增长2.9%，同时经济表现较强，在3月22日美联储议息会议前后，央行有上调存贷款基准利率的可能性。结合资管新规即将正式发布、银监会相关监管措施尚未出台等考虑，利率短期内可能受到上行冲击。

　　“3月末前后，债市扰动因素较多，商业银行面临MPA考核、3月22日美联储即将公布利率决议、资管新规也将逐步落地，或引发市场对利率反弹、央行货币政策操作再度收紧以及监管的担忧，在这种情况下，近期持续回暖的债市情绪或面临小幅调整。”申万宏源证券表示。

　　但投资者对未来债市整体走势也并不悲观。据海通证券的最新调查，对于未来三个月10年期国债收益率的低点，有6成受访者认为收益率还会进一步下行，其中22%的受访者认为最多下行到3.7%，29%的受访者认为可能下行至3.6%，也有少数受访者比较乐观，认为能下行至3.5%。同时有四成受访者偏谨慎，认为进一步下行空间已不大。

　　国泰君安覃汉认为，短期内，投资者更为关心季末资金面情况、监管是否卷土重来、债券供给放量后市场的承接能力。从行情阶段看，当前市场仍处于去年四季度超跌后的中枢回归阶段，只要上半年经济数据不比去年下半年更好，那么“中枢回归”的逻辑就不会被证伪。

　　兴业证券也表示，全年看，经济增长动能边际放缓概率的确较大，并且政府工作报告给出的需求结构调整方向，也指向融资需求扩张放缓。因此，其对中长期债市并不悲观。

　　总体而言，在资金面、监管、供给等因素的扰动下，短期债市或仍处于震荡格局，不排除收益率继续向上调整，但中期来看，债市“回春”需更明确的基本面信号支持。
     （来源：中国证券报    编辑   单钰涵  责编   赵怀朴 ）