定增市场迎变局 倒逼基金调整策略

“定增投资将彻底从“折价套利时代”进入“精细化主动管理时代”。”谈及证监会最新发布的再融资新规，一家公募基金的投行部高级投资经理认为，新规的出台将倒逼基金调整投资策略，回避依靠“题材+折扣”进行制度套利的个股，降低资金的短期逐利性，引导资金更加注重企业的内生性增长。

　　定增投资“降温”

　　2016年再融资规模大幅飙升，各路资金“蜂拥而至”，大幅涌入的资金，使得发行项目的折扣率不断被压低，让定增投资陡增了不少风险。

　　去年，定增市场频频出现非理性报价，导致发行项目的折扣率大幅收窄。以创业板定增为例，2016年创业板折扣急剧收窄，从第一季度平均11%跌至第四季度平均1%不到。随着创业板整体“杀估值”，去年四季度创业板的定增目前平均浮亏6%以上。

　　财通基金表示，尽管市场预期早已有之，但新规的发布，对定增投资心理层面的影响还是比较震撼的。

　　不过，在其看来，一级半市场从审批到募投有时滞的特点，通过新老划断的制度安排，以非明示的方式提供了事实上的“过渡期”，以缓冲政策冲击。

　　信诚基金（博客，微博）投行部高级投资经理韩益平认为，中短期来看，再融资市场规模可能小幅收缩；长期来看，有望加速资本市场再融资主体的优胜劣汰，基本面优质的上市公司和具备主动管理能力的机构投资者将深度受益。

　　根据信诚基金初步统计，目前已过发审委的定增项目约150个，融资规模近2800亿。此外，在会审理的定增项目约200个，融资规模近4400亿。韩益平预计，存量项目可以发行至2017年四季度。

　　如果定增市场明显降温，业内人士预期，一批跟风进入定增市场的中小投资机构也将逐步退场。新规或将倒逼部分定增资金进入二级市场，长期利好A股资产。

　　平安证券也认为，伴随着2017 年现金增发规模的收紧及收益率的下降，流动性将从一级市场缓慢流出。不过，在其看来，资金是否进入二级市场仍然有待观察，预计市场风格上偏主板和低估值的状态仍将持续。

　　倒逼投资策略调整

　　推行主板定增项目市场化定价机制，是本次政策修订中最实质性的变化，而定价基准日的变更主要影响“折扣”水平，而“折扣”是以往定增投资中影响投资收益的重要因素，也是此次政策规范调整的重点。业内人士预计，各类定增投资策略都会产生相应变化。

　　按 照再融资新政发行期首日的定价原则，信诚基金投行部高级投资经理韩益平预期，上市公司发行难度增大，投资者议价能力提升，相比于2016年下半年“市价发 行”，新政策下实际折价率将回归理性。在其看来，以主动管理为核心，合理折价率为安全垫，长期持股价值投资的机构管理者将获取更大的超额收益，而定增投资 也将彻底从“折价套利时代”进入“主动管理时代”。

　　一家大型基金公司的基金经理表示，该公司的定增团队去年就开始淡化定增折价收益，以上市公司基本面研究为核心，通过定增项目的阿尔法收益获取回报。

　　相关统计数据显示，自2006年至2015年底，定增市场年度平均收益率为37%，其中约14%来源于定增折价，约7.5%是来源于市场上涨的贝塔收益，而来源于阿尔法的收益高达15.5%，即定增项目跑赢市场所赚取的超额收益。

　　据悉，有公募基金除了精选定增项目外，还会侧重定增相关策略的挖掘，包括定增破发策略、预案公告策略、大股东解禁策略等，结合上市公司定增全过程的重要时点，捕捉二级市场投资机会。

　　“传 统的估值体系、选票方法、组合、量化套利策略都需要作出相应调整。”财通基金认为，未来投资将审慎对待单纯依靠资本运作进行外延式发展的轻资产股，适当回 避主要依靠“题材+折扣”进行制度套利的概念股、题材股，重构小盘股市值管理驱动方面的选股逻辑与量化投资策略等。此外，需要更加关注内生性增长优质的公 司，着重挖掘ROE拐点公司的预期差，结合折扣水平把握周期行业PB修复股。