东方证券：债市短期回暖并非趋势性拐点

　近两日，债市收益率下行，主要原因有两点，其一是资金面短期宽松；其二是市场预期监管会给过渡期，相对之前缓和。但是，我们认为，无论是货币政策还是监管方向都没有发生根本转变。

　　首先，近期流动性宽裕主要是维稳意图，长期货币政策并未转向。节后央行公开市场操作已累计净投放7300亿，市场流动性宽裕。我们认为，近期央行的大幅投放流动性主要得益于重要会议期间的维稳资金面。此外，“两会”之后或将有一系列金融监管政策落地，央行在2017年四季度货币政策执行报告中已指出，“近期会同相关部门对资管新规征求意见稿进行修改完善，按程序报请国务院批准发布”，根据央行“宏观审慎政策+货币政策”的双支柱框架，为了防止监管政策落地带来的叠加共振，货币政策或适度调整以配合宏观审慎政策。

　“金融防风险”为未来攻坚战之首，金融监管难放松。在2017年12月的中央经济工作会议中就提出“要打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。随后今年1月刘鹤在达沃斯论坛上的发言中也特别指出”在中国经济面临的各类风险中，金融风险尤为突出，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制。所以，从监管层态度来看，未来防控金融风险是首要任务，金融监管难宽松。

　　“资管新规”过渡期的延长并不意味着监管放松，而说明宏观审慎政策框架的搭建更需要时间。据21世纪经济报道，“资管新规”过渡期可能延长半年至2019年底，但过渡期的延长并不意味着监管主旨的变化，“打破刚兑、消除多层嵌套，消除通道”仍将是核心。根据已出台政策的梳理，监管层根据政策的影响力度都会给予适当过渡期，这也符合监管层“稳中求进”的总基调，而政策的过渡期截止日基本都在2020年左右。由于各类业务调整通常得等到监管政策正式出台后才会开始调整，因此在过渡期内，业务模式调整仍会对市场有一定冲击。但这段“冲击期”可能短于监管规定“过渡期”。我们认为，宏观审慎政策框架搭建完毕的时点大概率并不是政策落地，也并非要待过渡期结束，而是介于两个时点之间，金融防风险仍是18年的主基调。

　　2017年以来，货币政策配合金融监管框架的搭建，在双支柱框架下，若宏观审慎政策框架未完善，货币政策则难以大幅宽松。从过去经验来看，如果没有一个成熟完善的监管体系，流动性的投放常常表现为“金融机构之间的空转”，较难有效支持实体经济。而监管框架的搭建好比搭建了“精准的弹道”，一旦搭建完毕，“子弹”(货币投放)可以精准的支持实体，而不需要更多的去滞留金融间的套利。因此，只有在规范了金融市场的监管机制，完善了货币政策的传导机制后，货币政策才有宽松的可能。

　　另外，春节期间，海外经济数据陆续发布。总体来看，美国通胀超预期，新屋开工情况良好，消费者信心强劲，美联储FOMC会议纪要和货币政策报告显鹰派，年内有望加息三次。海外货币收紧背景下，对国内货币政策有一定制约。

　　总体来看，在货币政策尚未转向的情况下，债市短期回暖并不是债市趋势转向的拐点。（来源：潘捷固定收益与资产配置研究  编辑  单钰涵  责编  赵怀朴）

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