“一张一弛”维护流动性稳定 温和去杠杆成货币政策“主旋律”

　　本报记者李国辉 近期的货币政策操作有些耐人寻味。继上周央行开展创新性的“临时流动性便利”操作之后，1月24日，央行发布公告称，对22家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共2455亿元。中国民生银行(9.250, 0.03, 0.33%)首席研究员温彬表示，这可以在一定程度上缓解春节后资金到期压力，继续维持流动性稳定。不过，更值得注意的是，6个月和1年期MLF利率分别上升10个基点至2.95%、3.1%。此次利率上调是MLF创设以来首次上调，也是央行近6年以来政策利率的首次上调。

　　此前，1年期MLF3.0%的利率和6个月期MLF2.85%的利率维持了11个月（从2016年2月至今）。温彬认为，MLF利率上调，除了提示个别金融机构要加强资产负债管理，防范流动性风险外，也有助于促使金融机构实现降杠杆的目的。在当前宏观经济企稳回升的背景下，综合考虑通胀、汇率、广义信贷增长等因素，今年上半年货币市场利率或易紧难松。

　　近期，由于受外汇占款持续下降、缴税、春节提现需求激增、银行缴纳存款准备金等多重因素影响，银行间市场流动性紧张，央行也在公开市场上操作频频。上周央行在公开市场累计净投放11300亿元，创历史新高。虽然上周MLF到期未续作，但央行于上周五（1月20日）宣布向现金投放占比高的大型商业银行提供临时流动性便利，支持市场流动性。

　　兴业证券(7.850, 0.05, 0.64%)宏观分析师王涵表示，临时流动性便利和MLF利率上调实际上都是有条件地投放流动性，即在满足合理流动性需求的同时，避免向市场传递货币放松的信号。不过，与上周的公开市场操作和临时流动性便利操作不同，央行此次通过MLF投放流动性的期限明显偏长，这表明对冲短期流动性需求并非此次操作的唯一目的。此次MLF利率上调的信号意义明显，货币政策注重引导金融去杠杆和防控风险的态度明确。

　　引导中长期利率上行

　　不久前召开的中央经济工作会议明确提出，“要调节好货币闸门”。货币政策在新的环境和压力下，量价配合、“缩短放长”控制“流动性闸门”，并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势。

　　中信证券(16.440, 0.05, 0.31%)固定收益分析师明明认为，MLF操作利率上调有四大原因：一是经济复苏迎暖春，去年四季度GDP同比增长6.8%，规模以上工业增加值保持较高水平，民间投资企稳，物价温和上升，为政策利率上调提供了条件。二是短期利率保持高位，近期6个月期和1年期SHIBOR利率在3.7%左右，与同期的MLF操作利率差距较大，为保证政策利率的有效性以及政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，减少市场利率与政策利率的利差。

　　九洲证券全球首席经济学家邓海清表示，其实自2016年8月末以来，货币市场的利率中枢和波动性已经在提升，但是央行没有明确提高任何一项政策利率（包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等）。从深层次原因来看，此次MLF利率上调与之前提高货币市场利率中枢一脉相承。

　　明明还表示，去杠杆和控制房地产泡沫有必要引导利率适当上行。银行业同业负债方面，在当前未把同业存单纳入同业负债的情况下，全国大型银行同业负债占比相对稳定，自2010年以来基本保持在6.2%左右的水平，2016年12月的水平为6.93%。但中小银行的同业负债占比则自2010年以来呈现上升态势，至2016年12月这一比例已达21.66%，银行同业去杠杆仍在路上。房地产方面，近期一线城市房价再次出现上涨势头，考虑到去年12月份信贷规模仍然较大和房地产投资再创新高，货币政策有必要通过适当引导中长期利率上升，以继续抑制房地产市场泡沫。

　　另外，人民币汇率方面，明明认为，尽管近期美元走弱，人民币汇率保持稳定，但考虑到美联储加息步伐加速预期升温，有必要适当引导国内中长期利率走高，保持中美利差，避免外汇占款过快下降，给人民币汇率和国内流动性造成压力。

　　释放货币政策中性信号

　　招商证券(16.710, 0.04, 0.24%)首席债券分析师徐寒飞表示，MLF利率上升可能与去年1月份商业银行信贷投放出现历史新高有关———去年1月份新增人民币贷款达2.6万亿元的“天量”。央行通过释放MLF利率上调信号，引导商业银行预期，以警告商业银行平稳投放信贷，控制信贷规模。

　　近期由于受外汇占款持续下降、银行缴纳存款准备金等因素影响，导致银行间市场流动性紧张，央行也在公开市场上操作频频。虽上周MLF到期未续作，但央行在上周五宣布向现金投放占比高的大型商业银行提供临时流动性便利，再加上央行上调MLF利率，这种“一张一弛”操作背后的政策意图，分析人士表示，其实是央行一直在向市场传递货币政策中性偏紧的信号。上周五，央行通过临时流动性便利向市场投放流动性后，市场利率应声回落，并且市场存在临时流动性便利可能常态化的预期。央行在此时提高MLF利率，一方面向市场表明临时流动性便利操作仅为阶段性应对流动性紧张的工具，流动性紧张局面缓解后将重回MLF操作；另一方面，提高MLF操作利率也是对临时流动性便利操作后市场宽松预期的一次修正。

　　王涵也表示，MLF利率提升的信号意义可能更强，显示去杠杆仍是政策主旋律。实际上，随着金融去杠杆和防风险政策态度的确立，针对银行和非银行金融机构的监管政策不断趋严。前期债券市场虽然经历调整，但目前债市杠杆率仍然较高，金融体系普遍的期限错配和加杠杆风险仍没有完全消除。在此背景下，央行的临时流动性便利操作和MLF利率上调实际上都是有条件地投放流动性，即在满足合理流动性需求的同时，避免向市场传递货币放松的信号。