巨量到期暂未对冲央行再放紧信号

　　□本报记者张勤峰

　　6日，央行连续第二日暂停公开市场操作（OMO）。面对巨额到期回笼压力，央行“不放钱”无异于“催还钱”。

　　据统计，2017年2月，流动性到期回笼量约2.5万亿元。即便有现金回笼支撑，若央行不进行必要的对冲，流动性到期回笼也将成为金融机构鸡年首先面临的一大考验。

　　业内人士指出，春节后央行回笼流动性符合惯例，但直接暂停OMO的做法较为罕见。结合近期央行上调多个政策利率，央行货币政策操作边际收紧进一步彰显。不过，基本面尚不支持央行全面、大幅、持续收紧货币政策。未来流动性供求紧平衡可能是常态，发生间歇性波动的可能性仍大，但央行应会避免流动性过于紧张。

　　催着还钱

　　6日，央行没有开展公开市场操作。这是继上个交易日（2月4日）以来，央行连续第二次暂停常规公开市场操作（OMO）。

　　央行曾在春节前动用多种政策工具，向银行体系注入了巨额流动性，但除中期借贷便利（MLF）操作期限稍长之外，放的都是“短钱”，很快将面临到期回笼压力。在此背景下，节后央行“不再放钱”无异于是在“催着还钱”。

　　据Wind数据统计，整个2月份，公开市场到期逆回购规模达1.73万亿元，其中，本周到期6250亿元，下周将到期9000亿元。央行OMO一暂停，将导致大量存量逆回购到期自然回笼。因2月4日、6日，OMO接连两日暂停，已有1500亿元逆回购自然净回笼；截至2月6日，央行逆回购余额仍有1.48万亿元，全部将在未来一个月内到期。

　　此外，央行1月20日通过“临时流性便利”操作投放的资金，操作期限为28天，也将在下周到期。根据央行先前的说明，开展临时流性便利操作，是为保障春节前现金投放的集中性需求，如今春节已过，现金正逐步回笼，期望央行续做显然不可能。据机构测算，此次临时流性便利操作规模约为6000亿元。

　　另外，2月15日、19日分别有1515亿元和535亿元的MLF到期。加总起来，春节后一个月，金融机构需要向央行偿还流动性约2.5万亿。即便有现金回笼支撑，但若央行不进行必要的对冲，春节后流动性集中到期回笼也可能给银行体系流动性造成较大的冲击。

　　边际收紧

　　央行在春节前投放，在春节后回笼，倒是符合历年惯例。例如，2016年农历春节前，央行曾连续六周实施OMO净投放，共净投放流动性1.675万亿元，随后在春节后四周连续实施OMO净回笼，累计净回笼1.57万亿元。

　　这主要是因为春节前，居民取现需求集中增多，加大了金融机构备付压力，通常需要央行投放短期流动性予以支持，而节后随着现金重新回流，银行体系流动性会自然改善，央行一般会选择让先前投放的流动性到期回笼，从而保持流动性总量基本稳定。

　　值得一提的是，虽然OMO连续两日暂停，但央行还是照常发布了公开市场业务交易公告。

　　在4日的公告中，央行方面即指出，随着现金逐渐回笼，目前银行体系流动性总量处于较高水平。为保持银行体系流动性基本稳定，当日暂不开展公开市场逆回购操作。在2月6日公告中，央行方面的说法保持一致。

　　业内人士指出，随着节后现金逐渐回笼，央行对短期银行体系流动性供求形势相对乐观，这应该是央行暂停逆回购操作，“放任”前期投放的流动性自然到期回笼的重要原因。

　　6日，银行间市场存款类机构质押式回购利率涨跌互现，其中隔夜回购利率加权值涨3.65基点至2.27%，7天品种则跌5.2基点至2.44%，但期限稍长的1到3个月回购利率继续全线大幅走高。交易员称，4日以来，银行间市场资金面总体比较宽松，短期流动性尤为充裕。

　　不过，当前央行实施OMO净回笼，也有不寻常之处。

　　其一，暂停OMO操作的情况很罕见。比如，2016年春节后，OMO虽然呈现连续净回笼，但央行仍保持了逆回购的象征性操作。而这一次，央行直接停了逆回购操作。

　　其二，今年OMO净回笼来得更早。今年央行并没有等到春节后才启动流动性回笼，而是从春节前的1月23日开始，OMO便转向了净回笼。截至2月6日，OMO已连续六个交易日保持净回笼，累计净回笼5300亿元。

　　其三，春节前后，央行将多个政策利率上调。春节前，1月24日，央行将6个月和12个月期MLF操作利率上调10基点，这是2014年以来央行首次上调政策利率水平；春节后首个交易日，2月3日，央行又将公开市场逆回购利率上调10基点，同时上调隔夜、7天和1个月SLF操作利率10BP至35BP不等。至此，央行常用的几种货币政策操作工具的利率水平均已上调。

　　从调价到控量，央行在春节前后的一系列动作，传递的都是货币政策紧信号。以此来看，虽然春节后央行回笼流动性符合惯例，但反映的监管态度和政策取向不可同日而语。

　　难言已成加息趋势

　　从方向上看，央行政策取向的变化已较为明确———货币政策出现了边际收紧。而金融去杠杆、稳定汇率、控制贷款投放节奏、通胀压力上升、美联储加息、经济企稳向好等可能都不同程度地充当了央行收紧货币政策的动机或理由。

　　以目前形势看，经济增长短期仍存韧性，大宗原材料涨价和供给侧改革、环保严查等因素共同造成的通胀上行势头也未见明显缓和，基本面变化为货币政策边际收紧提供支持。同时，金融去杠杆已成为宏观调控重中之重，在保证流动性基本合理需求之余，央行通过投放“短钱”、“贵钱”抑制杠杆套利、期限套利的操作取向不会变化；美联储加息周期内，稳定人民币汇率预期、避免资本大幅流动及外储过快消耗则是当务之急，在经济相对稳定情况下，通过适度上调利率，稳定内外利差，也是稳定人民币汇率的一种策略。

　　近期央行一系列动作，特别是全面上调货币市场政策利率，是否意味着货币政策正从中性走向偏紧乃至于步入加息周期，市场仍有分歧。

　　以方正证券(7.770, 0.00, 0.00%)任泽平为代表的部分研究人士认为，加息周期已开启。任泽平指出，2016年8月，14天逆回购重启操作，已标志着货币政策从中性转向偏紧；2017年1月，央行上调MLF操作利率，则标志着加息从隐形转向显性；当前正处在一轮加息周期之中。

　　也有研究观点认为，央行货币政策只是从实质偏松回归稳健中性，边际上的收紧尚不具有趋势性。例如，李迅雷表示，央行变相“加息”，无非想给市场传递货币政策从“偏宽松”回归中性的明确信号；今年的政策核心要点是守住两条底线，一是稳增长，二是防风险，连续加息会导致资产泡沫的破灭，从而触发系统性风险，所以，中央经济工作会议也只是提“去杠杆”没有提“去泡沫”。申万宏源(6.300, 0.00, 0.00%)固收分析师认为，货币政策工具小幅“升息”意在去杠杆，基本面尚不支持启动加息周期。国泰君安(18.920, 0.00, 0.00%)研报称，货币政策收紧反映了三重信号：抑制信贷增速过快；短期经济不弱，企稳无忧；金融去杠杆决心大，但“中国进入加息周期”的说法言过其实，中性偏紧的货币政策基调没有发生变化。

　　总的来看，货币宽松确实渐行渐远，未来政策进一步收紧的可能性则不能排除，但后续央行货币政策调整应会综合考虑基本面形势、去杠杆进度及外部政策环境变化，既然美联储加息都是步履蹒跚，想必人民银行更会慎之又慎。

　　业内人士指出，保持货币政策稳健中性的核心内涵就是要让货币政策与基本面相适应，相对某一时期特定的基本面，货币条件不能过于宽松，也不能过度紧张。目前的经济与通胀基本面尚不支持央行全面、大幅、持续地收紧货币政策。

　　业内人士表示，鉴于政策边际收紧，未来流动性供求紧平衡可能是常态，发生间歇性波动的可能性仍较大，需关注短期巨量流动性到期影响及3月末监管考核影响，但央行仍会避免流动性过度紧张。OMO已成为央行投放基础货币，调节短期流动性余缺的一项主要工具，不会一直暂停操作。