2016年年底以来，贵金属市场呈现了明显的两阶段性：岁末拉升行情使金价(1255.40,-1.90, -0.15%)持续升至1263.95美元/盎司，而后快速出现回落跌至1195.03美元/盎司，最后于今年3月中旬出现了再一次的触底反弹。在此期间，黄金和白银(18.00, -0.15, -0.83%)的整体涨幅分别达11.3%和15.7%。细细探究不难发现，从2015年12月、2016年12月和今年3月以来，美联储3次加息进程似乎就是多次波段行情背后的推手，而在这期间英国脱欧事件的余温不断，美国总统特朗普言论的特立独行又间或将整个金融市场的避险情绪推升至高点，从而带动金银“潮起潮落”。

　　那么在二季度常规事件（美联储货币政策会议）和潜在事件（法国大选）一个都不缺少的时段内，贵金属走向将如何？金银是否会再次出现异动？本文分别从通胀前景、欧美局势、资金流向和美元走势四个维度去剖析未来贵金属之变所为何来。

　　全球通胀平稳，金银价格维稳

　　图为金价与通胀呈现长期正相关性

　　一方面，长期来看，在流动性充沛的市场环境中，随着短期通胀水平上升或下降，金银走势与之呈现正相关性。新凯恩斯主义货币政策认为，当经济属于衰退期或弱经济周期时，经济主体应当采用扩张性的刺激政策，通过增加需求促进经济增长——扩大政府开支，实行财政赤字，刺激经济。然而，菲利普斯曲线的“产出—物价”理论认为，通过增加产出方式有利于推升通胀率，在流动性宽松的外部环境中，随着通胀率温和增长，贵金属价格往往出现上升走势。回顾2009年至今，黄金走势与美国通胀水平呈现了中长期紧密的正相关性。

　　图为全球通胀水平稳步上升

　　另一方面，全球通胀水平出现分化——欧美走升，中国滑落，但中长期向上趋势不变。从欧美方面来看，欧洲CPI从2016年11月的0.6%上升至今年一季度的2%，上升幅度达1.6%，其通胀率已经达到欧洲央行先前对于通胀目标所设定的2%的“及格线”。作为欧元区主要经济引擎之一的德国，其2月调和CPI同比增长达2.2%，更是创下2012年以来新高。同时，美国2月CPI同比也延续2016年11月以来的涨势，达到了2.7%。

　　究其原因，从欧美CPI的权重构成来看，能源和食品的整体占比在20%—30%，2016年四季度至今年一季度以来，能源和食品价格上涨直接拉动了通胀快速走高。其中，国际油价从2016年年底以来持续反弹，并在今年一季度达到短期高点，这对欧元区和美国的通胀数据反弹带来了正向刺激。此外，1月以来，欧洲南部国家（西班牙、比利时）遭遇暴风雪袭击，使得作为欧洲主要蔬菜供应地的摩尔西亚供应出现短缺，蔬菜价格高企，从而也拉动欧元区通胀的快速上升。

　　从中国方面来看，2月CPI同比为0.8%，较1月下行1.7%。究其原因，主要和国内工业原料价格（煤炭、钢铁等）高位振荡回落以及猪肉、食品价格下跌有关，但鉴于目前房价依然保持稳定，食品价格未来下行的空间不大。因此，二季度国内整体通胀水平将有望保持在2%附近运行。

　　欧美局势

　　欧洲风险发酵，美国预期潜伏

　　近期全球目光聚焦在美国和欧洲。对欧洲而言，从一季度的英国正式脱欧，到二季度的英国脱欧谈判会正式开始，风险不但未曾消散，反而进一步积聚。对美国而言，存在两方面的变数：一方面是特朗普政策实施遇阻，交易热情不断冷却；另一方面是美联储营造6月加息以及未来缩表预期。

　　在欧洲方面，政局动荡搅动欧元区“一池春水”。2016年，英国脱欧公投一度被认为是最大的“黑天鹅”事件，出乎市场预期的结果使得镑美、欧美大幅下挫，市场恐慌情绪蔓延，英国前首相卡梅伦宣布辞职。市场认为，脱欧会使得英国和欧盟经济遭受重挫，甚至猜测可能引发连锁反应，加之英国之后的其他欧盟成员国都纷纷表态有脱欧意向，这让本就经济低迷的欧洲雪上加霜。现如今，脱欧公投事件旧火重燃——3月29日，英国首相特蕾莎·梅正式开启了脱欧程序，启动《里斯本条约》第50款。5月，英国将迎来宣布脱欧后的首次正式谈判，风险一触即发。

　　与此同时，由于今年是欧洲的大选年，政权交替无疑影响着市场走向，但在大选的背后，民粹被认为是一颗“不定时炸弹”。近些年，由于难民问题日益突出和恐怖袭击事件不断发生，使得英国乃至欧洲民心不稳；更由于欧元区经济发展不均衡以及自欧债危机以来的整体经济复苏迟缓所造成的叠加效应，使得各主要成员国内部民粹主义顺势而起；再伴随着美国总统大选特朗普的胜出，民粹浪潮再次攀升到了一个新高度。作为欧洲大选年的第一站，荷兰的结果被视为欧洲大选的定调，首战失利则使得市场认为民粹迎来了拐点。在二季度中最为重要的法国大选来袭，玛丽娜·勒庞能否获胜将决定民粹浪潮的前景。

　　表为欧洲风险事件时间

　　在美国方面，特朗普与耶伦的“对手戏”将在二季度持续。特朗普执政的预期和对美联储加息、缩表的预期会进一步升级，双方的激烈碰撞将成为市场的主要脉络。

　　对特朗普来说，新政考察期面临倒计时。特朗普在竞选之时承诺大搞基建，进行税改、医改等一系列政策，致力于做到“美国优先”。在二季度来临之际，特朗普需要交出一份答卷以显示出他执政的业绩，但目前的表现并不尽如人意。特朗普上台以来所积极推行的两项最大政策（反移民和废除医改）目前都纷纷遭遇抵制，特别是医改，3月23日，美国众议院延迟对特朗普新医改法案投票，3月24日，特朗普撤回了该法案，医改的撤回使得市场对特朗普政策的实施感到失望。很显然特朗普并未做好准备，一方面，特朗普自身从政经验不足且又高估了自己的话语权；另一方面，特朗普的医改并没有实质上的推陈出新。

　　然而，在医改搁置之后，大家纷纷担忧未来更重要的税改能否最终通过。虽然医改的失利并不等于未来税改的失败，但市场情绪短期已经有所回落。对特朗普而言，医改的失败如同塞翁失马，在税改的“正餐”来临之前，医改这道“开胃菜”的失败，可以让特朗普找到自身的不足。另外，“特朗普交易”在经历了一波上行之后也需要适时回调，而二季度对“特朗普交易”来说是一个转变期，特朗普的答卷或在二季度递交给市场。

　　对耶伦来说，美联储加息节奏还是引领市场方向的关键。2015年以来的美联储加息进程体现了其多面性：一方面，美联储主席耶伦希望通过加息向市场和广大投资者透露美国市场积极向好的迹象，以吸引资金继续流入美国市场；另一方面，美联储又担忧市场风险因素的推升对其后续推进货币政策的实施进程产生干扰。从近两年的加息节奏来看，美联储一直小心谨慎，两次的年末加息也显得较为被动，颇有种不得已之感，但今年3月的成功加息让美联储的角色由被动转向了主动，年内3次加息的市场呼声不断。

　　在美联储3月利率决议之前，由于官员一致的鹰派讲话，使得3月市场加息预期几近百分之百。在3月加息达成之后，虽然市场对于6月加息预期有所回落，但美联储官员们的讲话仍保持鹰派，耶伦在最近一次的公开讲话中依旧看好年内3次加息的达成。除此之外，缩表也进入了美联储各个官员的视野，不仅公开演讲时有提及，就连3月美联储会议纪要也说到计划今年晚些时候收缩资产负债表。美联储加息使得利率迎来拐点，如今资产负债表的规模也将迎来转向。全球市场正在美国的带领下从通胀转为通缩。我们认为，6月利率决议的结果是今年加息节奏中最为重要的一环，同时未来缩表预期也将在二季度逐渐引燃。

　　表为FOMC货币政策会议时间

　　资金流向

　　避险情绪升温，寻找金银机会

　　图为黄金ETF持仓与现货黄金正相关性

　　从黄金ETF持仓来看，在2016年、2017年一季度，黄金整体呈现增量态势。“买预期，卖事实”导致每次美联储加息之前，贵金属振荡下行，而落地后又迎来了春天。2016年，黄金ETF持仓量一路上行至6月达到短期顶部，主要是受英国脱欧事件的影响，市场风险加剧，资金涌入避险资产。今年6月，市场同样将要迎来关键的美联储议息，若美联储达成年内3—4次的加息节奏，6月加息能否落实就显得尤为关键。同时，由于欧洲大选、英国脱欧等一系列风险事件持续发酵，如同2016年一般，避险情绪将促使资金持续积极拥抱避险资产。

　　图为CFTC白银持仓逐步增量

　　从白银ETF持仓来看，其投机属性大于避险属性。据统计，短期白银CFTC总持仓上升，CFTC非商业空头持仓也呈现上涨，CFTC非商业多头持仓则呈现明显下降，与之前预期相符。这反映出市场投机情绪并未消退，并且市场更多看好白银下行走势，说明投资者对美联储加息依旧持有乐观看法。

　　图为全球债市收益率下行

　　从债市上来看，10年期国债收益率普遍下行。3月以来，美国10年期国债收益率下降了8%。债市收益率集体下行，说明资金向无风险资产转移，也再次论证金银持仓上涨，极有可能是市场追求避险而推升的结果。

　　总之，二季度的全球资金依旧受到风险事件的驱动，流入国债、金银等无风险资产以寻求安稳的投资环境。虽然近期受到“特朗普交易”削弱的影响，白银短期投机情绪占据主导地位，但长周期来看白银非商业多头持仓仍是上行趋势。

　　美元走势

　　后期存在变数，大涨大跌均难

　　图为美元指数与贵金属负相关性增强

　　回顾近几年美元指数的表现，可以发现以下两个重要特点：第一，美元指数与贵金属虽然呈现一定的负相关性，但历史上只有三个阶段美元指数与贵金属出现较强的负相关性，分别是1980年至1986年前后、1999年至2003年前后、2008年至今。

　　究其原因，上世纪80年代，时任美联储主席沃克实行严厉的货币紧缩政策；2000年前后，市场背景则是美国互联网泡沫破裂，美联储时任主席格林斯潘快速下调联邦基准利率以对抗经济衰退；2008年至今，全球经济大环境则是美国次级贷危机和欧债危机连续爆发，美联储在结束多轮量化宽松政策之后，鉴于通胀不明显和经济复苏迟缓而放慢连续加息节奏。因此，不难看出，美元指数的运行节奏往往与美联储货币政策制定和执行的节奏有着密切的关联度，只有当美联储密集的执行收缩政策时，才会使市场形成相对一致的预期，才会对金银的中短期走势带来较强打压。

　　图为美联储加息后美元指数均出现回落

　　第二，美联储近几次加息之后，美元指数均出现借利好而高位回落的走势。我们回看2015年年底至今的美元指数运行轨迹——从2015年3月美元指数达到100.42高点后，维持了将近14个月的宽幅振荡走势，最后走出振荡反弹突破，最高于2016年12月上涨至103.82。

　　通过探究近3年的美元指数走势，整体显示出两个重要特点：其一，美元指数走势往往领先美联储加息利好将近3个月左右开始启动反弹，而加息“靴子”落地之时也是美元指数触碰高点并回落之日；其二，在没有发生全球系统性风险和重大战争的前提下，从美元指数月周期角度来看，基本维持宽幅振荡走势，而目前中位数为99—100，高点则为103—104。

　　鉴于美国总统特朗普所推崇的制造业回流美国、扩大美国制造商品出口等一系列政策的实施，如果出现强势美元的话，将不利于美国扩大出口的战略。因此，二季度美元指数将以宽幅振荡走势为主。

　　综合以上分析，二季度是春夏交替之季，亦是市场动荡之时。欧洲和美国是二季度这出“大戏”的两位主角，在聚光灯照耀的全球舞台上，有人担忧，有人期待，市场将在变化的二季度中“趟出一条路”。就贵金属而言，美联储加息节奏和特朗普政策走向是最为关键的影响点。二季度的行情也会如同夏日天气一般，时而烈阳当空，时而暴雨不断，甚至还可能伴随着几声惊雷。就目前看来，加息预期升温、“特朗普交易”冷却、全球风险上升都对二季度的贵金属市场存有一定利好。